Prestrukturiranje argentinskega zunanjega dolga bodo plačali vsi
 
V vsakem modelu prestrukturiranja zunanjega dolga je moč najti posebnosti, a vendarle se argentinsko prestrukturiranje od decembra 2001 zamrznjenega dolga, ki je pričelo sredi januarja letos, močno loči od dosedanjih. Po vsej verjetnosti bo odslej v svetu mednarodnih financ marsikaj drugače. Strošek bo plačal vsak, ki je bil udeležen v trgovanju z argentinskim dolgom, banke pa se bodo morale braniti tudi pred sodišči.
 
          Argentina je prvi predlog prestrukturiranja ponudila septembra 2003 med letno skupščino Mednarodnega denarnega sklada v Dubaju. Toda predloga odpisa 75% dolga takrat ni nihče vzel resno in je propadel. Junija lani je vlada ponudila še dodatno odplačilo obresti od dneva zamrznitve ter povišanje primarnega suficita z 2,5 na 2,7% DBP, kot tudi dodatno odplačilo obresti v primeru, da program sprejme 70% vlagateljev. Tudi tokrat ni bilo večjega navdušenja, še najmanj s strani MDS. Po dodatnih pregovorih z bankami in združenji vlagateljev je argentinska vlada 14. januarja 2004 prišla na dan s končno ponudbo.[1]
Poznavalci menijo, da je trenutek dobro izbran, kajti mednarodni ekonomski odnosi so v pozitivni fazi. Obrestne mere so nizke in kapital išče zatočišče v deželah v razvoju, ki nudijo več.
Prestrukturiranje argentinskega dolga je specifično predvsem v naslednjih točkah:
1. Predlog je ugledal luč sveta brez pozitivnega mnenja MDS. Še več, ves čas so bili odnosi med Argentino in MDS konfliktni. Čeprav »default« ni prizadel te multilateralne kreditne institucije,[2] zaradi moči, vpliva ter pogojenosti, ki jo sporazum s temi institucijami prinaša, v vladnih vrstah preučujejo možnost, da ji kredite predčasno vrnejo.[3] Zanimivo pa je, da rezerve ne bi bile osnovni vir odplačila dolga.
Slabi odnosi so vzrok za kratkoročnost sporazumov med Argentino in skladom, a tudi eden od vzrokov, da je Argentini dostop do novih kreditov bil do srede lanskega leta praktično onemogočen. Kljub vsemu je Argentina dosegla v zadnjih treh letih razvojne stopnje med 7 in 8% in za odstotek presegla pričakovani primarni fiskalni suficit,[4] čeprav ni pripravljena presežek nameniti za odplačevanje dolga.
2. To je največji odpis dolga v moderni ekonomski zgodovini.
V slabem desetletju smo imeli tri znane modele prestrukturiranja zunanjega dolga: ekvadorski, ruski in urugvajski. Sicer so se s težavami zunanjega dolga ukvarjale še Ukrajina, Turčija, Indonezija in druge azijske države. Rusija je prvo prestrukturirala dolg do Pariškega kluba v višini 4,5 milijarde, sledilo pa je prestrukturiranje privatnim kreditodajalcem s povprečnim odpisom 36,5 odstotkov. Februarja 2000, leto in pol po izbruhu krize (avgusta 1998), je zamenjala stare dolžniške obveznice za nove evroobveznice v višini 21 milijard dolarjev, s popustom med 37,5 in 33%. Vsega skupaj je prestrukturirano 31 milijard dolarjev.
Ekvador je postal prva država, ki je avgusta 1999 prestrukturirala že prestrukturiran zunanji dolg (Plan Brady). Po socialnih nemirih in političnih spremembah je nova vlada izdala tridesetletne obveznice z začetno obrestno mero 4% (ki se povečujejo), kot tudi obveznice na dvanajst let s tržno obrestno mero, toda odpisom 35%. Skupaj je prestrukturirala 6,5 milijard dolarjev s povprečnim odpisom 32%. MDS je dovolil tudi odkup dela dolga na sekundarnem trgu.
Rusija in Ekvador sta dosegli 90 odstotni uspeh. Urugvajskemu prestrukturiranju v višini 4,9 milijarde dolarjev se je leta 2000 pridružilo kar 97% domačih vlagateljev (1,6 milijard) in 85% tujih (3,355 milijard dolarjev). Značilno je, da Urugvaj ni razglasil defaulta, toda v primeru nesodelovanja vlagateljev bi po vsej verjetnosti prišlo do še večjih gospodarskih težav in kot posledica še večjih izgub. Kriza je povzročila tudi poslabšanje dvostranskih odnosov med Argentino in Urugvajem, kajti Urugvaj je kapitalsko močno navezan na Argentino.
Za rusko prestrukturiranje, še bolj pa urugvajsko, je  značilno, da je sodelovanje med državo in vlagatelji vzpostavljeno od začetka. Rezultat je bil kompromis, zato je tudi obnova zaupanja bila hitra. Slabše je bilo sodelovanje med Ekvadorjem in njegovimi vlagatelji.
V vseh treh primerih je pri prestrukturiranju sodeloval tudi MDS. Pozitiven rezultat je posebej opazen pri Rusiji, ki je leto in pol zatem dosegla primarni suficit v višini 5%, tuj kapital je povrnil zaupanje in Rusija je postala pomemben trg za tuja vlaganja. 
3. Model prestrukturiranja argentinskega dolga se močno razlikuje od drugih modelov.
Za zamenjavo 178 zamrznjenih obveznic so pripravljeni trije novi instrumenti. Vladna ponudba vsebuje tudi »korenček«, saj obljublja delež novo ustvarjene vrednosti od bodoče gospodarske rasti. Prva izplačila bi pričela po prvem aprilu letos. Vlagatelji bodo izbirali med tremi alternativami. Obveznice PAR[5] vsebujejo rastočo obrestno mero med 1,33 in 5,25 odstotkov, potečejo leta 2038, glavnica pa ostane ista. Obveznice z nominalnim popustom (»discount« 67%) bodo imele fiksno obrestno mero 8,28%. Tretja oblika, kvazi-PAR v pesih, je namenjena pokojninskim skladom, odpis je 30%, zapade leta 2045 in ima obrestno mero 3,31%, ki se kapitalizira do leta 2013, kapital pa se indeksira. Na ta način naj bi se prestrukturiralo 81,8 milijard dolarjev in za ta namen izdalo med 38,5 in 41,8 milijard dolarjev novih obveznic, kar pomeni odpis pod 50%, brez obresti. Z obrestmi so izgube 70%.[6]
Sitem razreševanja dolga je zapleten, verjetno zamišljen tudi s ciljem, da kreditodajalci izberejo alternativo, ki jim najbolj odgovarja in ki jim posredno prinaša najmanjšo izgubo. »Urnik« predvideva tudi posebno nagrado: prvega aprila bo vlada izplačala v gotovini obresti od 31. decembra 2001 naprej vsem, ki bodo do takrat pristopili k programu (Teh naj bi bilo za milijardo dolarjev).
4. Predlog prestrukturiranja je argentinska vlada pripravila z zelo malim sodelovanjem investitorjev.
Odpor investitorjev je bil velik kot nikoli doslej. Celo v ekvadorskem primeru je bilo več sodelovanja. Toda hrup je tudi z obeh strani planiran. Podobno kot Ekvador, je bila Argentina na dnu, kjer pa izsiljevanja nimajo učinka. Neuradno je 20% tujega dolga v rokah Argentincev, ki so se prijavili v tujini, v precejšnji meri zaradi izogibanja davkom. Ti lastniki se lahko skrijejo v množici drugih, toda za pričakovati je, da bodo v trenutku odločitve raje ostali anonimni in ponudbo sprejeli in tako na en mah še legalizirali svoj položaj.
Sicer so vlagatelji upali, da bosta dva elementa delovala v njihov prid: prvič, MDS. Toda v primeru Argentine ta faktor ni imel pomembnega vpliva, ker je Argentina kot enega največjih krivcev za svoje težave označila ravno MDS in je bila pripravljena tudi prekiniti odnose ali pa dolg v celoti izplačati ter se tako izogniti pogojevanju.
          Druga karta, na katero so kreditodajalci igrali, je visoka gospodarska rast in primarni suficit[7] iz katerega bi se izplačeval dolg. Toda visoka gospodarska rast je dvorezen meč, kajti Argentina je spoznala, da lahko raste tudi brez zunanje pomoči. In drugič, vlada se je odločila, da bo del nove dodane vrednosti (posledica rasti in večje davčne discipline) vložila v lastne potrebe, ne pa v izplačilo zunanjega dolga.
          Najslabše sodelovanje je bilo med vlado in malimi vlagatelji. Ti so v zadnjih dneh prve faze zamenjave obveznic raje prodali svoje vrednostne papirje finančnim institucijam kot da bi se priključili prestrukturiranju.
          5. Dolg je v treh letih zamenjal precej lastnikov.
Velik del dolga že ni več v primarnih rokah. V zadnjih mesecih je bilo opaziti na borzah v ZDA posebej živ promet z argentinskimi obveznicami v »defaultu«. Razlogov je več, vendar pa je najpomembneje to, da je argentinski dolg, ravno zaradi velike volatilnosti, za rizične sklade[8] dober posel. Na strani ponudbe je obstajalo veliko število lastnikov kapitala, ki se jim je splačalo dolg kapitalizirati, kljub izgubi. Pogosto so za obveznice iztržili le 10 do 25 in ne 30 do 35%, kolikor velja argentinski dolg. To je tudi pomemben razlog, da argentinska vlada vztraja na svoji ponudbi, kajti preprečiti želi, da sekundarni lastniki dolga v argentinskih obveznicah vidijo velik posel.
          Sekundarne lastnike na sodišča vlečejo nekajkratni potencialni dobički. Toda sekundarni nakup dolga je dober posel le v primeru, da obstajajo mednarodne razmere, ki prisiljujejo državo na popuščanje. V dosedanji sodni praksi je več neuspešnih primerov kot uspešnih. Ne zato, ker bi tožniki sodni postopek izgubili, temveč zato, ker je od države dolg težko izterjati. Razen Zambije, ni v zadnjih letih primera, da so vlade dolg plačale.
          6. Vlagatelji za izgube obtožujejo banke.
To je pomembna novost, kajti vlagatelji želijo po sodni poti banke prisiliti, da jim izgube povrnejo. Želijo dokazati, da so te posledica slabega dela bank, predvsem pomanjkanja informacij in zavajanja vlagateljev, ki so kupovali obveznice, ne vedoč kako tvegane so. V Italiji je več tožnikov pravdo proti bankam že dobilo,[9] medtem ko je v Argentini proces še na začetku.[10]
Da bodo banke morale prevzeti del odgovornosti, je očitno, čeprav so tožene vsote v primerjavi s celotnim dolgom nizke. Ker pa so ti postopki nekaj novega, se pojavlja mnogo vprašanj, začenši od osnovnega: ali je moč tožiti banke za napačne nasvete na osnovi zakona o zašiti potrošnikov, kot tudi vprašanje ali so sodne odločitve po enem primeru tudi vseobvezujoče (»class action«).
          Za sedaj se finančni svet izogiba jasnemu obtoževanju MDS, čeprav sta sklad in ZDA neposredna povzročitelja krize, ker nista poskušala Argentini ponuditi »rešilnega jopiča« kot drugim državam,[11] začenši od Mehike leta 1996. V akademskih in posebej v uradnih Argentinskih krogih je krivda MDS-a nesporna. 
 
Pričakovani rezultati prestrukturiranja
 Takoj po krizi je kapital bežal v tujino, sledil je notranji odkup kvalitetnih aktiv, posebej perspektivnih podjetij.[12] Manjka še vrnitev tujega kapitala, ki ga je pričakovati po prestrukturiranju. Takrat bodo pozicije domačega kapitala že stabilizirane. Tukaj je videti, da zmagovalci kljub vsemu obstajajo, v tem primeru domači kapital, ki dobro pozna razmere in je vajen tveganja. Zato kriza pomeni tudi ponovno nacionalizacijo dela gospodarstva (!).
Ne glede na veliko jezo zaradi izgub, ni dvomiti, da bo del kapitala takoj vložen nazaj v Argentino. Predvsem špekulativni kapital ne bo kuhal zamere, čeprav bo verjetno sledilo njegovo omejevanje, najverjetneje po čilskem modelu. Argentina je v času vzpona vedno nudila visoke zaslužke, ki so kmalu kompenzirali izgube. Zato so v preteklosti kreditodajalci hitro pristali na prestrukturiranje ali na drugačen način odpisali izgube in nato ponovno zagnali finančni stroj. K temu je pripomoglo dejstvo, da je Argentina »finančna ruleta«, da je rentno gospodarstvo, kjer poslovanje na finančnem trgu prinaša pogosto visoke dobičke, seveda za poznavalce in če se ne vleče v nedogled, toda tudi na račun manj spretnih in slabo seznanjenih.
          Domači trg je nove obveznice sprejel in že prvi teden je pričelo trgovanje s »futures«. V Italiji, Nemčiji, Švici, v ZDA in na Japonskem so mali vlagatelji množično pričeli prodajati svoje vrednostne papirje institucionalnim vlagateljem. V prvi fazi je k prestrukturiranju pristopilo najmanj 35% vseh lastnikov dolga,[13] od tega 74% (20 milijard US$) domačih rezidentov. Vse pa kaže, da ima »discount« v pesih, kot najbolj atraktivna alternativa, možnost, da se pretvori v referenčni vrednosti papir na »postdefaultnem« argentinskem trgu vrednostih papirjev.
          Pričakovati je, da bo prestrukturiranje uspelo,[14] čeprav banke še vedno svetujejo počakati, da bi videle ali bo kdo od dolžnikov uspel suspendirati prestrukturiranje po sodni poti. Toda dvomim, da bo vlada ponudbo izboljšala. Prvič zato, ker se niso upirali toliko veliki finančni igralci, pa tudi ne politične strukture. Ti so pač vedeli za tveganje, ki so ga zavestno sprejeli. Za profesionalne finančne institucije je najboljši posel kar najhitreje sanirati zaostale kredite, pristati na kompromis ter prejeti delež takoj vpreči v finančno kolo, da ne bi ostali zunaj obetavnih novih poslov. V prid temu je spoznanje, da dolgoročno izgub veliki finančni igralci na »argentinski ruleti« v preteklosti niso utrpeli. Izgubljali so mali, to pa je bilo predvsem prebivalstvo in mali varčevalci.[15]
 Verjetno druge ponudbe ne bo, saj je kongres sprejel zakon, ki sedanjo rešitev uzakonjuje. Tisti, ki ponudbe ne bodo sprejeli, lahko pričakujejo še večjo škodo, čeprav nekateri upajo, da bodo do konca februarja še uspeli kaj izvleči. V političnih krogih je slišati pozive, da se ponudba sprejme, denimo v Italiji, kjer bodo po vsej verjetnosti del izgub morale pokriti domače banke, če ne drugače, z novim zakonom, ki se pripravlja. Nekateri bi radi videli, da se vse to že konča, kajti mika jih delitev novega »kolača« v obliki hitrega gospodarskega razvoja, ki naj bi v tem letu dosegel najmanj 5,5 %. Mogoče še več, kajti Argentina se bo ponovno pojavila na finančnih trgih, kjer so ji vrata bila zaprta.
Nekateri dvomijo, da bo do 25. februarja, ko poteče, ponudbo sprejelo več kot 60 % kreditodajalcev, čeprav bi tudi ta odstotek lahko šteli kot uspeh. Večina pa meni, da bo presegel 70%. Gospodarski minister Roberto Lavagna je izjavil, da bo zanj uspeh že 50%.[16] Zadevo zapleta še štiri odstotni primarni suficit, veliko več kot je s sporazumom z MDS dogovorjenih 2,4%, za odstotek višji tudi od odstotka, ki ga je planirala vlada, ker se je bala, da bi višji suficit dušil gospodarsko rast. Toda uresničila se je napoved nekaterih, da ne bo zadušil gospodarsko rast in vladi je veliko težje opravičiti 70 odstotni odpis dolga, posebej ker še nima programa znižanja davčnih stopenj, čeprav se o davčnih spremembah že govori. Ali mogoče računa, da bo v zadnjem trenutku ponudbo še poboljšala?
Kmalu bo znano na kašen način se na svetovne borze vrača eden pomembnih svetovnih igralcev, čeprav je povratek kapitala v Argentino v obliki neposrednih tujih investicij bilo čutiti že v drugi polovici preteklega leta.[17] Mogoče bo sedaj ta igralec bolj previden in bolj organiziran, mogoče bo hitreje reagiral na neskladja, kriminal, korupcijo, kratkoročna gibanja kapitala,[18] nekonsistentnosti, toda nekaj ne bo storil: odnosov razviti – nerazviti ne bo spremenil, bistveno pa tudi ne moči podaljšane roke razvitih – MDS.[19]
Na koncu je potrebno še ugotoviti, da je vztrajanje na modelu prestrukturiranja zunanjega dolga razumeti v funkciji utrditve gospodarskega modela, ki je nastal po zlomu decembra 2001 in ki je v tem trenutku mešanica protekcionizma, populizma in liberalnih idej, zavitih v formo domače rasti in regionalne integracije. Kljub visokemu odpisu pa bi bilo zmotno verjeti, da bo Argentina preostali dolg z lahkoto odplačevala. Ne smemo tudi pozabiti, da se bo zaradi prestrukturiranja notranji dolg povečal za dvakrat.
 
© Marko Sjekloča
Bančni vestnik 3/2005
[1] Medtem je 90% privatnega dolga razrešeno. Še junija 2004 je, po podatkih centralne banke, privatni dolg obsegal 57 milijard dolarjev. Zaradi devalvacije je v lokalni valuti povečan za trikrat. Izvozniki in tisti, ki prodajajo jo na trgu, kjer so cene dolarizirane, so krizo veliko lažje preživeli. Največje izgube so morala prenesti javna podjetja, kajti cene javnih uslug so zamrznjene. Čeprav so se ta podjetja sčasoma prestrukturirala in ponovno poslujejo pozitivno, se pojavljajo nova vprašaja in prihaja celo do de-denacionalizacije javnih uslug, proces, ki bo po vsej verjetnosti kmalu dobil še širše dimenzije. Po prestrukturiranju javnega dolga bo po vsej verjetnosti postal tudi najpomembnejša točka na očeh javnosti, posebej strokovne. Verjetno bomo morali enega od člankov nameniti tej temi, posebej v luči slovenskih denacionalizacijskih procesov v sektorju javnih uslug.
Privatni dolg so podjetja v Argentini po krizi decembra 2001 pričela relativno hitro razreševati. Posebej tista, ki so pregovarjala v svojem najslabšem trenutku, so dosegla največji odpis. Ta podjetja danes poslujejo najbolje. Je pa zanimivo, da je od vseh možnih najmanj uporabljen instrument stečaja, najbolj pa kapitalizacija dolgov, kar pomeni, da so upniki postali solastniki podjetja v dolgovih. Model in izkušnje, ki bi jih bilo vredno preučiti v slovenskih razmerah, ko se veliko število podjetij umetno vzdržuje pred propadom.
[2] Neredko je v vrstah privatnega kapitala slišati, da neupravičeno, da bi tudi mednarodni multilateralni mehanizmi morali prenesti del izgub. Slabi odnosi s skladom so pomemben razlog za visok odpis dolga. Argentina bi morala skladu letos vrniti 2,4 milijarde dolarjev, toda sklad je že ponudil reprogramiranje neobveznih prispetij v višini 1,9 milijard dolarjev. Vprašanje je kako se to ujema z idejami o predčasni vrnitvi celotnega dolga. Svetovni banki bo Argentina letos morala vrniti 1,2 milijarde dolarjev glavnice in obresti. Sporazum Argentine z MDS je od avgusta lani zamrznjen, zato Argentina ni mogla uporabiti tudi kredita Svetovne Banke v višini 500 milijonov dolarjev, namenjenih strukturnim reformam. Tri leta po krizi je Argentina znižala dolg do SB z 9,4 na 7,4 milijarde dolarjev in je sedaj peti največji dolžnik, za Kitajsko, Mehiko, Indonezijo in Brazilijo ter pred Turčijo.
[3] 31. januarja letos je svoj dolg MDS-u v višini 3,3 milijarde dolarjev odplačala Rusija, kar bo pomenilo prihranek 204 milijone dolarjev. Podobno Rusija planira vrniti dolg Pariškemu klubu.
[4] Toda Argentina je plačala za vse to visoko ceno, predvsem v socialnem pogledu. Škoda pa je tudi moralna in politična, saj se je država znašla pred nevarnostjo džavljanske vojne in dezintegracije.
[5] Teh bo med 10 in 15 milijard dolarjev. Vlagatelji do 50.000 US$ so imeli do 4. februarja prednost pri zamenjavi v te obveznice.
[6] V svetovni krizi v 30-ih letih so največji odpis morali prenesti lastniki bolivijskega dolga (92%), čilskega (69%) in perujskega (61%), kot je videti iz izračunov Sachsa in Jorgensena.
[7] Argentinski gospodarski rasti so na roko šle tudi dobre svetovne razmere (predvsem nizke svetovne obrestne mere in skok cen surovin), v katerih so v zadnjem letu mnoge dežele v razvoju, razen tradicionalno problematične subsaharske Afrike, pridobile kot le redkokdaj doslej. Argentina je v takih razmerah pridobila nove kupce, predvsem v Aziji.
[8]  Hedge Funds. Ti skladi imajo po vsej verjetnosti za milijardo dolarjev aktiv. Konvencionalni skladi so »težki« okoli 14 milijard dolarjev. Prvi se predvsem opirajo na kratkoročna nihanja finančnih trgov ali pa jih tudi povzročajo. Znan je primer britanskega funta leta 1993, na padec katerega je stavil in vplival sklad v lasti Georga Sorosa, nato špekulacije z azijsko krizo leta 1997, za katero realnih osnov ni bilo, pa brazilska finančna kriza leta 2002 kot tudi poslednji visoki skok naftnih cen na svetovnem trgu. Moramo pa vedeti, da 71 odstotkov teh skladov prihaja iz ZDA in le 21 odstotkov iz Evrope.
[9] Italijanska parlamentarna opozicija je pripravila predlog zakona po katerem bi banke odkupile argentinske obveznice do višine 70.000 eurov in s tem prevzele nase izgubo majhnih vlagateljev. Toda v Italiji banke ne obveščajo dovolj o argentinski ponudbi, tako kot so pred tem slabo obvestile vlagatelje o rizičnosti vlaganja. To dejstvo, v povezavi z nenavadno velikim številom malih vlagateljev – 450.000, bo v tej državi še dalj časa predmet preiskave. Nemška in italijanska država sta v tem trenutku še slabo vključeni v problem.
[10] V Nemčiji je združenje IGA, ki predstavlja imetnike obveznic v vrednosti 200 milijonov eurov, napovedalo obtožnico proti nemški vladi, ker naj bi »tuji državi dovolila prevaro nemških državljanov«.
[11] Če parafraziram španskega predsednika vlade Josea Zapatera, nikdar ni postalo jasno kakšno kazen naj bi Argentini namenili in kakšen precedens na bi to bil.
[12] Zanimivo je kako v kriznih obdobjih dobri poznavalci, predvsem domači, v Argentini pridejo zelo poceni do vrednih aktiv. Medtem ko se tujci ustrašijo in poceni prodajajo, zadovoljni z dosedanjimi zaslužki, domači kapital strpno išče podcenjene aktive v pričakovanju bodoče rasti. Zanimivo je, da se v trenutku, ko »vsi prodajajo«, najdejo tudi taki, ki kupujejo.
[13] Podatek argentinske vlade. Italijanska komisija za vrednostne papirje je objavila 34,65 milijard dolarjev ali 43%. Ni pa jasno zakaj taka razlika, toda če velja italijanski podatek, bi to pomenilo, da že več ni nevarnosti, da se proces ne bi uspešno zaključil.
[14] V trenutku izdaje pričujoče številke Bančnega vestnika bodo rezultati že jasni, ker naj bi se proces zaključil 25. februarja.
[15] S pomočjo navidezno demokratičnega procesa, prepletenega z demagogijo in populizmom, občasno prekinjenega z nasiljem, se je sistem vzdrževal skozi desetletja.
[16] V MDS zahtevajo 80%.
[17] Argentina je postala del splošnega trenda, ko so se neposredna tuja vlaganja v Latinsko Ameriko po treh letih upadanja zrasle v letu 2004 za 6 odstotkov. Polovica vloženih 69 milijard dolarjev sta pritegnili Mehika in Brazilija. Argentina naj bi neuradno pritegnila 4 milijarde dolarjev neposrednih investicij, kar je enkrat več kot leto poprej. Morebitno uspešno prestrukturiranje zunanjega dolga bi v letu 2005 pozitivno vplivalo tudi na pritok tega kapitala v Argentino.
[18] Vlada napoveduje posebne ukrepe za omejevanje špekulativnega kapitala, takoj ko finančni trg zaživi.
[19] Vse kaže, da bo ostalo na nekaj kadrovskih sprememb in manjših popravkih politike sklada.
 
Domov
Nazaj