Argentinski zunanji dolg

O posledicah prestrukturiranja argentinskega zunanjega dolga

Marko Sjekloča*

Kaj bo končni rezultat najbolj nenavadnega prestrukturiranja zunanjega dolga v zadnjem času je težko predvideti, saj se tudi s tako visokim odpisom zunanjega dolga Argentina ne bo rešila močnega pritiska na bodoče finance.

Urejanje financ kot posledica gospodarske krize iz decembra 2001 je imelo tri odločilne faze. Prvo je končan proces prestrukturiranja nacionaliziranega domačega varčevanja, posledica pesifikacije dolarskega varčevanja, do srede lanskega leta je v glavnem razrešeno prestrukturiranje privatnega dolga, sedaj pa še tretja faza, »default« zunanjega dolga.

Neposreden rezultat prestrukturiranja slednjega je naslednji:

- Pristopilo je 76% vseh imetnikov argentinskih obveznic;

- Od domačih rezidentov, ki so imeli skoraj 40% dolga, je na vladno ponudbo pristalo 98%, od tujih pa precej manj, 65%;

- Dolarski dolg je prestrukturiran v višini 84,4%, v evrih 62,7% (predvsem zaradi slabega odziva v Italiji), zelo dober je bil odziv na Japonskem (94,7% dolga v jenih) in 28,7% v nacionalni valuti peso;

- Največ vpisov je bilo v obveznico kvazi par;[1]

- Najmanj zanimanja so pokazali mali vlagatelji, medtem ko je ponudbo sprejelo 95% institucionalnih vlagateljev iz celega sveta. Med prve predvsem štejemo italijanske upokojence in druge posameznike, ki niso bili seznanjeni s tem kaj v resnici kupujejo, kajti banke so jim prikazale argentinski vrednostni papir kot relativno varen. V Italiji je zato argentinsko ponudbo sprejelo le 40% teh vlagateljev.

- Kar 37% novega dolga je nominirano v domači valuti, podoben odstotek pa v dolarjih;

- Dolg v pesih se indeksira z domačo inflacijo, kar je privlačno za vlagatelje, toda dodatno obremenjuje proračun;

- Povprečna doba odplačila se je s prejšnjih osem let in sedem mesecev podaljšala na štirinajst let in tri mesece;

- Obresti bodo padle z 10 milijard leta 2001 na 3,2 milijarde dolarjev letos, toda z leti bodo pričele rasti;

- Namesto prvotnih 191 milijard dolarjev je sedaj dolg »težak« 125 milijard, kar znaša 65% BNP. Tukaj ni vštetih 20 milijard dolarjev tistih, ki niso želeli dolg prestrukturirati.

Sedaj že lahko postavimo vprašanje pozitivnih in negativnih posledic - kdo je izgubil in kdo zaslužil v procesu prestrukturiranja.

Če odštejemo tiste, ki so kupili stari dolg po nizki ceni in se okoristili z dobro začetno kotizacijo obveznic prve dni po pričetku trgovanja z novimi papirji, bi težko rekli, da je sploh kdo zaslužil, kajti zaslužki so se razdelili v obliki visokih obresti in dobičkov že veliko preden je prišlo do krize, medtem ko je glavnica v veliki meri izgubljena.[2] Trenutno je jasno le to, da so vsi, ki so sodelovali, morali večji ali manjši delež odpisati. Vlada je sicer ponudila precej alternativ, od posameznika pa je bilo odvisno katero ponudbo bo sprejel.

Pri tem se postavlja vprašanje, zakaj tako velike razlike med domačimi in tujimi rezidenti, ali zakaj je prestrukturiranje med domačimi rezidenti bilo skoraj sto odstotno? Jasno, da so bili domači skladi, predvsem pokojninski, pod pritiskom, vendar to ni edini razlog. Gre za to, da so domači rezidenti dobri poznavalci domačih gospodarskih gibanj in prej dojamejo kaj je sposobno argentinsko gospodarstvo prenesti, predvsem pa kakšne koncesije je zmožna ponuditi politično-ekonomska elita na oblasti. Dojemajo realna gibanja gospodarske politike in tako tudi reagirajo. Že večkrat smo videli, da določene postopke gospodarske politike ne sprejemajo. Denimo ponudbe argentinske vlade glede prestrukturiranja domačega varčevanja, ki je bila pravzaprav nacionalizacija in pesifikacija dolarskega varčevanja, se je odvijala v več fazah. Šele po tretji vladni ponudbi je bilo jasno, da je končna in prestrukturiranje se je tukaj tudi končalo. Prvim ponudbam je pristopilo le malo število varčevalcev, predvsem tistih s slabim poznavanjem gospodarskih gibanj in tistih, ki so v to bili prisiljeni. Na koncu se je pokazalo, da je najbolj racionalno ravnal tisti, ki je sprejel zadnjo vladno ponudbo glede povrnitve nacionaliziranega varčevanja in po vsej verjetnosti so najbolj prav storili tisti, ki so sprejeli pričujočo – prvo vladno ponudbo v zvezi z zunanjim dolgom.[3]

Izguba na koncu ni bila tako velika kot jo je napovedovala vlada (62%, precej bolje v primerjavi s prvo ponudbo 92% leta 2003, ali januarja napovedanih 75%), saj je trg popravil vrednost obveznic, ki so prve dni po pričetku trgovanja dosegle 37 - 39%.

Druge ponudbe verjetno več ne bo, če pa bodo ponudili rešitev še za manjkajočih 20 milijard dolarjev, vsekakor ne bo ugodna. Vse kaže, da bodo tisti, ki niso pristopi k prestrukturiranju, veliko zgubili, prav tako pa bodo imeli večjo izgubo tisti, ki so dolgove prodali drugim, predvsem špekulativnim skladom, ki so za dolg iztržili ne manj kot 32% nominalne vrednosti, kupili pa so jih po 22 – 30%. To pomeni, da bodo nekateri kljub temu napravili dober posel.

V zvezi z argentinskim dolgom ugotavljamo sledeče:

- Je eden redkih poskusov končne razrešitve dolga, ne pa prestavljanje na prihodnje generacije. (Plan Brady 1993 ne moremo šteti za končno rešitev, saj ni preprečil novo akumulacijo dolga, ob tem, da se tudi stari dolg ni uspešno odplačal.)

- Čeprav je v tujini prestrukturiranje izvedeno s slabšim rezultatom, to ne zmanjšuje uspeh, kajti meje med notranjimi in zunanjimi rezidenti niso popolnoma jasne.

- Argentina ni več v »defaultu«. To pomeni:

a. Sprostila so se sredstva upnikov;

b. Država je znižala svojo zadolženost;

c. Pristop do mednarodnega kapitala je ponovno omogočen.

Standard & Poor's je še pred koncem prestrukturiranja najavil dvig ocene (B-), kar je pripomoglo k oživljanju trga z argentinskimi finančnimi produkti. Mednarodni investitorji so dobili še eno možnost vlaganja, ki prinaša nadpovprečne prihodke. Na mednarodnih borzah je povratek Argentine povzročil precej zanimanja, tudi zato, ker je rizičnost že izenačena z brazilsko.

Gornje ugotovitve bodo prispevale k višji gospodarski rasti. Toda ta je bila v Argentini po krizi visoka, lani tudi 8,8%. Ali Argentina računa na še višjo rast? Najbrž ne, saj v dosedanji gospodarski rasti gre za »odboj od dna«. Je pa stopnja rasti zanimiva kot simulacija brezdolžniškega stanja, v kateri je praktično živela Argentina tri leta. In občutek ni bil slab. Toda trajal ni dolgo, ostali bodo le vzdihljaji, češ, kako lepo je živeti brez dolga.

Nove težave

Zato s prestrukturiranjem dolga pričenjajo stare in znane težave, ki jih bo Argentina poskušala s konvencionalnimi in nekonvencionalnimi sredstvi ublažiti.[4]

Prvi problem je, da bo letu 2007 potrebno pričeti vračati stare dolgove privatnim kreditodajalcem. Trenutno se vračajo dolgovi le multilateralnim mednarodnim finančnim institucijam, a tudi zanje primanjkuje virov.

Kako težko bo, pove podatek, da bi Argentina morala imeti v naslednjih štiridesetih letih 4% proračunskega suficita letno (kar se nikoli ni zgodilo), da bi vrnila ves dolg. V zadnjih letih je sicer ta suficit imela, toda zato, ker je bilo odplačevanje zunanjega dolga zamrznjeno. Drugače povedano, tudi nov dolg je neodplačljiv. Ali se obeta nova dolžniška kriza?

Kljub precejšnjemu škandalu, je Argentina prestrukturirala le 81,8 milijard od skupaj 191 milijard dolarjev zunanjega dolga. Zadolženost, merjena v BNP, je še vedno višja kot leta 2001. Gre jo pripisati predvsem 300 odstotni devalvaciji ter realnemu padcu vrednosti nacionalne valute za 200%. Leta 2001 je zadolženost bila 57% BNP (ali 113% merjeno z vrednostjo dolarja v letu 2005), po prestrukturiranju pa skoraj 66%. Če dodamo še neprestrukturiranih 20 milijard, se povzpne na 85% BNP. 220 milijard dolarjev vredno gospodarstvo mora do leta 2010 odplačati 70 milijard. Že letos prispe 13 milijard in naslednje leto 14.

Že te številke so same po sebi zastrašujoče in kažejo, da je vztrajanje Argentine na tako visokem odpisu upravičeno tako v cilju stabilizacije domačega gospodarskega razvoja kot v cilju ureditve mednarodnih financ.

Novega dolga je kljub vsemu ostalo za 35 - 40 milijard dolarjev. K spornim 20 milijardam je treba dodati še 15 milijard nepriznanih obresti. Če primerjamo z ruskim dolgom 30 milijard iz leta 1998, ki je veljal za do tedaj največji »default« zunanjega dolga, so številke zastrašujoče. Tudi zato, ker je težko verjeti, da bo 20 milijard resnično ostalo brezvreden papir.[5] Tudi če ne bi nič od tega povrnila, ima vlada opravičilo: špekulacije bank, ki so prodajale neobveščenim vlagateljem visoko rizični argentinski dolg kot relativno varno naložbo.

Zadnja tri leta Argentina ni odplačevala zunanjega dolga. Njen primarni suficit je bil okoli 3,5%. Letos bo dodatna obremenitev 13 milijard dolarjev pomenila 8% BNP. Teh sredstev Argentina ne more sama zbrati, zato bodo potrebni novi krediti. Verjetno bo to pomenilo nov sporazum z MDS in drugimi mednarodnimi finančnimi ustanovami in refinanciranje starega dolga, verjetno do višine 4,5 milijarde dolarjev. Preostanek 8,5 milijard je še vedno 5% BNP. Letos bo zagotovljenih 6 milijard, razliko pa bo potrebno iskati iz drugih virov, verjetno iz sredstev centralne banke, trezorja, z vračanjem sredstev, ki jih je Argentina preplačala MDS-u, a tudi z novim zadolževanjem. Vse to pomeni nevarnost, da Argentina ponovno pade v »default«.

Pomembno je pojasniti, da vlada namerava odplačevati zunanji dolg iz primarnega suficita. Konec 90-ih let, v obdobju hitre ekspanzije gospodarstva, je dolg odplačevala z refinanciranjem, ker je prevladoval fiskalni deficit, dolg akumulirala in tako sprožila decembrsko krizo leta 2001.

Nevarnosti za Argentino s tem še ni konec. Obnavlja se inflacija. Dejstvo, da je 37% novega dolga v domači valuti, bo prineslo velik presežek pesov, ki jih bo potrebno sterilizirati.

Naslednja potencialna nevarnost je močan padec vrednosti dolarja ali prevrednotenje pesa zaradi vnosa novega kapitala po zaključku prestrukturiranja. Od junija lani je dolar izgubil na vrednosti, kar je povzročilo, da sta centralna banka in Banco Nacion morali pogosto intervenirati na deviznem trgu. Prišlo je tudi do sprememb v predpisih.

Skrbi tudi dejstvo, da obstaja malo obveznic na mednarodnem finančnem trgu, ki bi prinašale toliko zaslužka kot argentinske. Kupna moč dolarja v Argentini je nominalno trikrat višja od dolarja pred devalvacijo ali realno dvakrat višja. Mednarodne obrestne mere so nizke. To je lahko vir novih špekulacij.

Težave bodo tudi z mednarodnimi in domačimi sodišči zaradi tožb tistih, ki niso sprejeli[6] (vsiljene) vladne ponudbe, čeprav so poslednje sodne odločitve šle v prid priznavanja državne imunitete.

V skupini »hold outs« (tisti, ki so ostali zunaj) 40% odpade na italijanske lastnike[7] dolga, preostanek so nemški in argentinski rezidenti in tudi znani špekulativni skladi.[8] Italijanski individualni vlagatelji so medtem svoje obveznice ponovno prodali bankam, seveda po tržni ceni in z veliko izgubo. Italijanske banke so tik pred izbruhom krize na veliko prodajale svoje bone, medtem do zadnjega kupcem svetovale, da jih kupujejo, nato pa ponovno odkupile papirje tik pred prestrukturiranjem. Ta očitna manipulacija tokrat ni za pričakovati, da bo spolzela iz rok zakonodajalcu in po vsej verjetnosti bodo banke kaznovane, ko bo sprejet zakon.

Posledice

Posledice nenadzorovanega javnega zadolževanja so najboljši pokazatelj neuspešnosti gospodarske politike, ne glede na poslednji delni odpis. Privlačen kapital na mednarodnem trgu, ki v določenih trenutkih zgleda zelo poceni (trenutno zaradi nizkih svetovnih obrestnih mer), in ki naj bi se uporabil za investiranje v gospodarski razvoj, kasneje sproži preobremenitev prihodkov in preusmerjanje BNP v odplačevanje glavnice in obresti. To zniža vlaganje v gospodarski razvoj in dodatno bremeni državne prihodke, torej tudi sposobnost odplačevanja dolgov. Spirala gre naprej, vse do prezadolženosti in gospodarskega zloma. Gospodarstvo več ni sposobno rasti ne odplačevati dolgove. Nekatere države v takem trenutku po receptu MDS dodatno davčno obremenijo gospodarstvo, da bi redno odplačevali dolgove in da bi »ohranili zaupanje«.

Argentina je šolski primer zlorabe instituta javnega dolga, tako notranjega kot zunanjega. To gospodarstvo je tradicionalno vezano na proizvodnjo in izvoz primarnih surovin, a kljub poskusom industrializacije in dodajanja vrednosti svojim izvoznim proizvodom, ostaja še vedno rentno gospodarstvo, tesno odvisno od mednarodnih gibanj kapitala in svetovnih cen surovin. V teh ciklusih, poudarjenih z ukrepi notranje gospodarske politike, se giblje argentinsko gospodarstvo. Skozi dvesto let obstoja je zgradilo takšno gospodarsko strukturo, ki v osnovi poudarja ciklična gibanja, medtem ko razvita gospodarstva težijo k anticiklični politiki, torej čimbolj umirjenim gibanjem, ki ne bi pomembneje pretresala smeri gospodarskega razvoja. Zato naloga ne bo lahka, čeprav verjetno letos ne bo težko doseči planirano gospodarsko rast 6%, ko tudi izvoz raste.

Argentina ima še veliko dela na področju prestrukturiranja, rasti produktivnosti in nezaposlenosti, ki po uradnih podatkih presega 12% (Velika pa je podzaposlenost, saj so milijoni v programu socialne pomoči.). Pomembno vlogo, posebej zaradi svojega deleža obveznosti pri odplačevanju zunanjega dolga, pri stabilizaciji tečaja in monetarni politiki, ki jo letos ogroža povišana stopnja inflacije, bo imela centralna banka. Fiskalna reforma se že dolgo napoveduje, a ne uresničuje.

Pritisk privatiziranih javnih podjetij v tuji lasti s pomočjo svojih vlad in MDS za povišanje tarif je neznosen. Toda Argentina se bo z MDS pogajala s popolnoma drugih pozicij kot do sedaj, medtem ko se bo sklad trudil, da argentinski precendens ne postane pravilo, čeprav tudi v Argentini hitijo s pojasnili, da je njihov primer specifičen in da ga ni moč oponašati, kar je jasno sporočilo, da se ne želijo navzeti triumfalizma in da želijo zgladiti napetosti.

Argentinski primer bo precedens ne samo med vlagatelji, temveč tudi med dolžniki. Nigerija, ki ima zunanji dolg 34 milijard dolarjev, je že zaprosila argentinske strokovnjake za pomoč v cilju »zmanjšanja teže dolga« (!).

Ugotavljamo, da je Argentina vsilila svojo rešitev z malo popravkov in sprejela le malo nasvetov od zunaj. Ugotavljamo tudi, da se je v drugih državah sprožil počasen proces notranjega prestrukturiranja.

Mednarodna finančna javnost bo po argentinskem zlomu postala bolj previdna. Verjetno bo kapital bežal že na manjši znak nestabilnosti. To lahko prinese nove težave svetovnemu finančnemu trgu. Verjetno bodo izgube v bankah povzročile pritiske na obrestne mere, tudi v ZDA. Ta država je ključ v prihodnjih odnosih med Argentino in MDS, čeprav se je v zadnjem času oddaljila.

V luči potreb ogromnega ameriškega fiskalnega deficita je za pričakovati, da bodo predvsem iz ultraortodoksnih vrst iskali rešitve, ki bodo imele močan vpliv na daljno usodo sklada in tudi finančnih trgov dežel v razvoju. MDS že opozarja na nasprotje med ameriškim deficitom in azijskim suficitom.

V nasprotju s preteklimi primeri so tokrat največjo izgubo pretrpeli mali vlagatelji, medtem ko so zaradi odpisov znotraj Plana Baker in Plana Brady največje izgube imele banke, predvsem ameriške. Takrat je ameriški trezor nase prevzel del bremena, tokrat pa tega ni.

Upajmo, da bo vsaj tokrat argentinski primer manj previdnim na mednarodnem finančnem trgu dal več povoda za razmislek. Vsekakor pa bo postalo jasno, da imajo vsi vlagatelji, najsi bodo upokojenci ali rizični skladi, del odgovornosti. Eni zato, ker se niso potrudili, da bi si pridobili več informacij kot pa samo suhoparne številke, ki se gibljejo na Wall Streetu, in drugi zato, ker se ne poglobijo v bistvo gospodarstva s čigar finančnimi instrumenti poslujejo. To je eden od naukov.

Naslednji velik nauk pa je, da se je pokazalo kako velike napake lahko storijo tudi tisti, ki so prepričani, da imajo pomemben vpliv na svetovna gibanja kapitala.

V slovenski praksi večjega zanimanja za argentinsko prestrukturiranje ni. Po eni strani zato, ker Slovenija ni država v razvoju, ki bi imela skupne interese ali podobnosti (ne v finančnem trgu ne v realni ekonomiji) z argentinskim gospodarstvom, po drugi strani pa tudi zato, ker Slovenija ni kapitalno močna država, ki bi pomemben del svojega kapitala vlagala v tujini ali ki bi si veliko sposojala (zaenkrat). Toda o gibanjih javnega dolga se je moč marsikaj naučiti.

© Marko Sjekloča
Bančni vestnik 4/2005

[1] Verjetno to gre pripisati dejstvu, da je obveznica bila namenjena predvsem domačemu pokojninskemu skladu.

[2] Koliko pa bo zaslužka z nakupom podcenjenih aktiv argentinskih podjetij na osnovi prestrukturiranja privatnega dolga pa še vedno ni jasno, kajti to je odvisno predvsem od bodoče gospodarske politike, torej od bodočih potencialnih uspehov tako kupljenih argentinskih delnic. Vsekakor pa bo končan proces prestrukturiranja zunanjega dolga prispeval k lažjemu pristopu podjetij do mednarodnega kapitala in do ekspanzije poslovanja. Zato je med argentinskimi podjetniki vladalo precejšnje navdušenje.

[3] Sicer pa je bilo vedno težko ugotoviti katera bo zadnja ponudba. Treba se je bilo prepustiti občutku, predvsem pa poznati zgodovino argentinske makroekonomske politike.

[4] Venezuela je objavila, da bo »iz prijateljskih pobud« odkupila za 500 milijonov dolarjev novih obveznic. Ob tem so zaživele ideje o ustanovitvi nekakšne južnoameriške centralne banke, ki bi v primerih finančnih neskladij v posamičnih državah priskočila na pomoč.

[5] Čeprav je gospodarski minister Roberto Lavagna izjavil, da »zaradi kredibilnosti« in spoštovanja ostalih ne bodo nudili novih rešitev, ne obstaja pa tudi zakonska podlaga, kajti zakon prepoveduje novo odpiranje vprašanja, je možno, da bo vlada pristala na manjši kompromis in naskrivaj del dolga poravnala.

[6] 57,1% tega dolga je v evrih, 36,8% pa v dolarjih in predvsem v rokah ameriških špekulativnih skladov.

[7] Ti so napovedali sprožitev postopka pred sodiščem v Strasbourgu s ciljem celoten proces prestrukturiranja razglasiti za nelegitimen. Svoje nestrinjanje je pokazal tudi italijanski predstavnik v MDS Carlo Padoan, čeprav so v tej instituciji takoj objavili, da govori v svojem imenu ter da so zadovoljni s procesom prestrukturiranja.

[8] Argentina ne želi, da bi primer »Elliot proti Peruju«, ko je Peru pristal na izplačilo, postal model razreševanja. To strategijo visoko špekulativnih skladov želi Argentina poraziti.